炒股配资开并购“催肥”、经销商“失活”、商誉“高悬”：麦科田IPO如何破解“虚胖”增长难题？

炒股配资开来源：策略配资网站：诚信配资日期：2025-09-26 19:51:25 查看：72

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　　来源：华夏时报

　　华夏时报记者于娜见习记者赵文娟北京报道

　　在启动A股上市辅导近五年后，深圳麦科田生物医疗技术股份有限公司（下称“麦科田”）正式转战港交所，于近日递交上市申请。其招股书展现出一幅矛盾的图景：公司在营收与毛利率双增的背景下，却长期陷入“增收不增利”的怪圈，直至2025年上半年才依靠严控费用实现扭亏。

　　尽管通过并购驱动微创介入业务快速崛起，并实现毛利率连续提升，但麦科田仍难掩渠道健康度恶化的窘境。在高额商誉减值风险、集采政策压力与经销商体系“亚健康”的多重挑战下，其此次赴港IPO背后的成长质量与抗风险能力正受到市场密切关注。

　　毛利率涨却难盈利

　　近日，麦科田正式向港交所递交上市申请，由摩根士丹利与华泰国际担任联席保荐人。此举标志着该公司在启动A股上市辅导近五年后，转向香港资本市场寻求新阶段的发展机遇。

　　作为一家全球化医疗解决方案提供商，麦科田的产品矩阵覆盖生命支持、微创介入、体外诊断（IVD）三大核心板块，可满足医疗机构内广泛的临床科室、病房和诊所以及社区卫生中心、检验机构和家庭护理场景的临床需求。截至2025年6月30日，公司已实现商业化的产品数量可观，其中生命支持产品超50种、微创介入产品80种、体外诊断产品210种，且各品类均有多种型号，可适配不同应用场景。在国内市场，其产品覆盖广度同样亮眼，累计进入超6000家医院，其中约90%为三级甲等医院，业务范围遍及全国31个省、直辖市及自治区。

　　从资本历程来看，麦科田自2016年开始，始终保持着“一年一轮”的高频节奏，7年内累计完成10轮融资，总融资金额约22.59亿元。伴随资本的持续注入，公司估值也实现跨越式增长，从2016年初的3.2亿元飙升至IPO前的82.45亿元，增幅近25倍。即使在近年全球医疗器械投融资环境趋冷的情况下，仍获得高瓴资本、深创投等知名机构的持续支持。

　　不过在财务数据层面，“增收不增利”与“毛利率攀升却难掩亏损”的矛盾始终突出。

　　2022年至2024年，公司营收分别为9.17亿元、13.13亿元、13.99亿元，规模持续扩大；但利润端却连续深陷亏损，分别为-2.26亿元、-6450.8万元、-9661.7万元。尤其2024年，在营收同比微增6.55%的情况下，亏损幅度反而较2023年扩大49.8%，盈利状况不升反降。

　　更值得关注的是毛利率与净利润的“反向背离”。

　　在持续亏损的同时，麦科田的毛利率呈现逆势攀升态势。2022年至2024年，公司毛利率从43.7%逐步提升至49.7%，2025年上半年进一步升至52.9%，看似产品盈利空间持续优化，却始终未能转化为实际利润。以2024年为例，当年毛利率较2023年微升0.1个百分点至49.7%，但亏损却大幅扩大，凸显其盈利质量堪忧。

　　背后的一个重要原因在于高企的费用率长期侵蚀利润空间。2022年至2024年，公司的研发费用率虽从25.68%降至20.76%，但绝对值持续增长；销售费用率更是长期处于高位，2022年曾达28.2%。

　　直到2025年上半年，麦科田才迎来业绩“转折点”，期内实现收入7.87亿元，同比增长15.31%；利润由亏转盈，录得4096.8万元（上年同期为-5802.6万元）；毛利率同步提升至52.9%，形成“营收、利润、毛利率”三增的局面。

　　但这次关键性的扭亏，主要并非源于营收的爆发式增长，而是得益于显著的成本与费用控制。

　　数据显示，2025年上半年，麦科田销售及营销开支、行政开支、研发开支占总收入的比重均较往期下降，其中销售费用率从2022年的28.2%降至21.2%，费用端压力显著缓解。不过，费用下降的背后，也伴随着研发投入的“收缩”，2022年至2024年，公司研发费用分别为2.36亿元、2.81亿元、2.91亿元，看似金额逐年增加，但研发费用占总收入的比例却持续下滑，从2022年的25.68%降至2024年的20.76%；2025年上半年，研发开支更是同比下降10.72%，仅为1.27亿元，占总收入比重仅为16.09%，研发投入强度进一步减弱。

　　对于医疗企业而言，研发是核心竞争力的基石，短期靠“降费”实现扭亏固然亮眼，但研发投入的持续收缩，可能会影响长期产品创新与技术迭代能力；而若未来费用控制力度减弱，高额费用率仍有可能再度侵蚀利润，麦科田此次扭亏的持续性，仍需时间检验。

　　（截图来自招股书）

　　经销商大面积“失活”

　　麦科田的业务版图正经历一场“重心转移”，其核心增长引擎已悄然变为微创介入业务，该业务板块营收占比从2022年的42.1%一路攀升至2024年的51.6%，并在2025年上半年稳定在51.1%，首次超越传统优势的生命支持业务，稳稳站上“C位”。

　　这一逆袭，与2022年一笔关键收购密不可分。当年麦科田将内窥镜生产商唯德康医疗收入囊中，成功切入微创赛道。并购效应立竿见影，该业务营收从2022年的3.86亿元猛增至2024年的7.21亿元，成为绝对的增长主力。2025年上半年继续发力，同比增长16.85%，收入4.03亿元。能看出并购整合后，它确实成了麦科田最能打的业务板块。

　　然而，高增长之下亦有隐忧。就拿两个核心细分市场来说，灼识咨询的数据显示，2024年国内药物输注领域，第一名的市场份额直接占到35%，麦科田虽然排第二，但只有15%，差距直接差了一倍多；更关键的是它重点发力的微创介入领域——2024年中国消化系统微创介入耗材市场，麦科田还是老二，份额19.2%，而第一名直接握有46.4%的份额，几乎是它的2.5倍。这种“头部吃肉、老二喝汤”的竞争格局，对想继续冲规模的麦科田来说，显然是个不小的挑战。

　　同时，其微创业务的毛利率也显著低于南微医学、安杰思等头部玩家，如何提升盈利能力是一大挑战。

　　另一方面，公司的“基本盘”生命支持业务占比则从2022年的45.3%下滑至2024年的35.3%，招股书解释称，2024年收入下降主要是由于疫情期间医院提前采购导致2024年需求临时性调整。

　　至于体外诊断（IVD）业务，目前更像是“陪跑”的角色，其2022年占比12.6%，到2024年只微升到13.1%，体量一直上不去，想靠它分担营收压力，目前来看还不太现实。

　　除此之外，麦科田的销售渠道也藏着不少隐患。首先是“高度依赖经销商”，报告期内，麦科田通过经销商卖出去的收入分别是7.74亿元、11.52亿元、11.8亿元和6.52亿元，分别占总收入的84.4%、87.8%、84.3%和82.9%，几乎所有产品都要靠经销商触达市场。麦科田自己也在招股书里提示了风险，公司依赖经销商销售，若失去现有经销商或未能获得新经销商，业务将受影响。

　　对于这种“高依赖、高波动”的渠道结构，世界院士专家联合会执行秘书长、中国通信工业协会两化融合委员会副会长吴高斌指出，麦科田对经销商的高度依赖将带来三大风险：削弱定价权，挤压利润空间；影响回款周期，导致现金流不稳定；在面临带量采购等政策冲击时，调整速度慢，抗风险能力脆弱。

　　除了上述风险之外，中国企业资本联盟副理事长柏文喜进一步指出，“部分退出经销商的库存可能并未真正消化，而是滞留在渠道‘蓄水池’中。还有可能导致终端需求‘失真’，麦科田无法直接掌握医院真实采购量，导致其生产计划与市场需求脱节（如过度备货导致存货减值，或低估需求导致断货丢单）。”

　　更值得注意的是经销商体系的“健康度”。从数量上看，国内经销商还算稳定，报告期各期末，数量分别是1972个、2538个、2791个和1959个；但海外经销商一直在缩水，从2022年期末的923个，一路降到2025年上半年期末的607个，海外渠道一直在收缩。更棘手的是“不活跃经销商”的数量——报告期内从983个涨到2220个，短短几年翻了一倍多。经销商不活跃，意味着渠道的实际覆盖能力和效率在下降，这对高度依赖经销商的麦科田来说，无疑是个需要紧急解决的问题。

　　柏文喜指出，“这一现象不是简单的‘经销商偷懒’，而是渠道生态‘亚健康’的显性化，背后可能隐藏着三类深层问题。一是招商‘虚胖’，重签约、轻赋能；二是产品‘竞争力’不足，临床价值无法支撑渠道利润；渠道‘割喉’，内部管理失控。麦科田的渠道风险是‘结构性’的，不是‘周期性’的。”

　　他进一步警示，“短期来看，2025年上半年扭亏，可能是‘渠道压货+应收账款’堆砌的‘纸面利润’，需警惕2025年下半年经销商集中退货/坏账引发的‘二次亏损’。长期来看，若不活跃经销商持续激增，说明其渠道生态已‘沙漠化’——既招不到优质经销商，也养不活现有经销商，最终可能被迫‘削藩改直营’，但高昂的销售团队建设成本将使其长期亏损。”

　　（截图来自招股书）

　　资产端巨额商誉“埋雷”

　　近年来，“并购”成为麦科田扩张业务版图的核心路径。报告期内，公司完成了多项重大收购，公司在2022年1月收购英国医疗设备公司Penlon，将生命支持业务延伸至麻醉解决方案领域；同年4月拿下江苏医疗器械企业唯德康医疗，正式切入微创介入赛道。

　　2025年8月又订立股权转让协议，拟收购苏州国科美润达医疗，计划将产品范围从柔性内窥镜拓展至硬性内窥镜，持续通过并购补全业务短板。

　　不过，频繁并购也让麦科田背负了沉重的“商誉包袱”。截至2025年6月30日，公司商誉规模达9.08亿元，占同期净资产（18.3亿元）的49.6%，近乎占据净资产半壁江山，而这些商誉主要来自对Penlon和唯德康医疗的收购。从数据变化看，2022年至2024年及2025年上半年，麦科田商誉始终维持在9亿元以上，分别为9.05亿元、9.05亿元、9.06亿元、9.08亿元，规模居高不下。

　　高额商誉背后，是不容忽视的减值风险。一旦被收购公司业绩不及预期，麦科田就需计提商誉减值，而这将直接冲击净利润。公司也在招股书风险提示中坦言，基于对Penlon、唯德康医疗及Vedefar的收购，无法保证未来不会发生商誉减值亏损，任何商誉的重大减值均可能对我们的业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。风险预警已明确摆在台面上。

　　从实际整合效果来看，并购所带来的业绩增益似乎未完全达到预期。尽管公司营收规模持续增长，并在2025年上半年实现扭亏为盈，但这一盈利改善更多依赖于销售、研发等费用的严格控制，而非业务内生效率的实质性提升。

　　除了商誉风险，麦科田还面临医疗器械行业特有的政策压力——集中带量采购（集采）的影响。目前，国内已有不少医疗器械产品纳入集采范围，若公司高值医用耗材等核心产品被纳入集采，终端价格将受政府管控。未来若在集采中落标，或为中标大幅降价，其营收与利润空间都将面临挤压，业绩稳定性存疑。

　　总体来看，麦科田过去几年靠并购走出了“规模扩张”的路径，2025年上半年的扭亏也让市场看到短期改善，但商誉减值的“达摩克利斯之剑”、扭亏模式的可持续性，以及集采政策的不确定性，仍为其未来发展埋下隐患。

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